Dire que le marché obligataire ne se laisse pas enfermer dans une routine serait presque un euphémisme. Depuis plus d’une décennie, la gestion factorielle, longtemps chasse gardée des actions, s’est invitée dans l’univers des obligations, bouleversant les repères établis et multipliant les angles d’attaque pour les investisseurs. BNP Paribas Asset Management, pionnier du genre depuis 2009, a déployé des stratégies mêlant obligations d’État, devises et, plus récemment, obligations d’entreprise. L’enjeu n’est pas de cocher une case de plus dans la diversification, mais bien d’offrir un regard neuf, et complémentaire, à la gestion active traditionnelle.
Ce texte est un extrait de nos Perspectives d’investissement pour 2018. Cliquez ici pour obtenir une copie complète de nos Perspectives d’investissement
Les placements factoriels ne se contentent plus de l’univers des actions : ils s’étendent aussi aux marchés obligataires, ouvrant un nouveau terrain de jeu pour la gestion d’actifs. Chez BNP Paribas Asset Management, ces stratégies s’articulent autour de plusieurs segments, obligations d’État, devises, obligations d’entreprise, et redéfinissent la manière d’aborder la gestion active, sans pour autant la supplanter.
Au-delà des risques directionnels : ce qui pilote vraiment les obligations
La gestion obligataire classique repose sur trois leviers : la sensibilité aux taux, le risque de crédit et les positions de change. Trois paramètres, trois risques directionnels, autrement dit une exposition directe aux mouvements de marché, souvent résumée par le fameux « bêta ».
Mais le pilotage factoriel va plus loin. Il s’intéresse aux autres sources de risque et de rendement, celles qui pèsent souvent davantage sur la performance des portefeuilles. L’idée ? Améliorer le couple rendement/risque en visant des sources de performance moins exposées aux aléas du marché, en évitant d’accumuler du risque de taux ou de crédit superflu (voir graphique 1 ci-dessous).
Graphique 1 : Quarts de risque/rendements de portefeuille, actions et obligations
Source : BNP Paribas Asset Management, données novembre 2017
Quels facteurs font bouger le marché obligataire ?
À l’appui de cette approche, l’analyse a permis d’identifier quatre grandes familles de facteurs qui structurent la dynamique des obligations (voir graphique 2 ci-dessous) :
- Valeur/Portage : Ces facteurs reposent sur des données de prix. L’objectif est souvent de maximiser le rendement pour un niveau de risque donné.
- Fondamentaux : Ici, on se concentre sur les éléments hors prix : solidité financière d’une entreprise, données macroéconomiques d’un émetteur souverain…
- Dynamique : Ces facteurs s’appuient sur les tendances et le sentiment de marché, captant les mouvements parfois ignorés par une analyse purement fondamentale.
- Risque faible : Ce facteur part d’un constat empirique, les obligations à faible risque sur le long terme affichent, contre-intuitivement, un rendement corrigé du risque supérieur. Il est surtout exploité dans le crédit d’entreprise.
Ces familles de facteurs, déjà éprouvées sur les marchés actions, ont fait l’objet de nombreux travaux universitaires et de tests sur données historiques. Leur force : s’appuyer sur des concepts simples, utilisés depuis des années par la gestion active, mais jusqu’ici de façon plus intuitive que systématique.
Figure 2 : Facteurs ayant une incidence
Source : BNP Paribas Asset Management, données septembre 2017
Aller au concret : comment isoler le vrai risque facteur ?
Si la théorie paraît limpide, la mise en œuvre réclame rigueur et méthode. Séparer chaque facteur de ses biais directionnels n’a rien d’automatique. Prenons l’exemple du facteur « portage/valeur » : une approche trop simplifiée consisterait à surpondérer systématiquement les obligations offrant le meilleur portage, au détriment de celles jugées moins attractives. Problème : cette stratégie risque d’accroître l’exposition à certains pays ou secteurs, et donc de calquer sa performance sur celle de ces marchés, au lieu de s’en affranchir.
Autre exemple : dans le crédit d’entreprise, sélectionner des obligations uniquement sur la base de critères fondamentaux, sans tenir compte des spécificités sectorielles, peut entraîner une surreprésentation de secteurs comme la technologie ou l’industrie minière, où la structure de dette diffère fortement. Ce type de biais peut fausser l’analyse et la performance attendue du facteur.
L’un des atouts majeurs des stratégies systématiques fondées sur les facteurs réside dans la gestion du budget de risque. Dès le départ, il est possible d’assigner une part précise du risque, mesurée par la volatilité ou l’écart à un indice de référence, à chaque facteur, ce qui contribue à stabiliser le profil de risque du portefeuille.
Pour que l’approche factorielle tienne ses promesses sur le long terme, tout se joue dans la définition précise des facteurs, le choix des indicateurs, la méthodologie de sélection et le contrôle permanent des risques relatifs. Ces éléments font la différence entre une stratégie robuste et un simple exercice académique.
Pourquoi la diversification factorielle change la donne
On l’a vu, l’un des apports de la gestion factorielle est de produire du rendement, indépendamment de la direction des taux ou du marché du crédit. Dans un contexte de rendements bas et d’évaluations parfois tendues, où le risque directionnel ne paie plus, ces stratégies offrent une alternative pour chercher de la performance sans alourdir l’exposition au risque de taux, de crédit ou de liquidité.
Autre point clé : les stratégies basées sur les facteurs et les approches traditionnelles présentent souvent une faible corrélation. Pour l’investisseur, cela signifie que les combiner permet d’enrichir la diversification du portefeuille, en réduisant la dépendance à un seul moteur de performance.
Les stratégies factorielles trouvent leur place aussi bien en gestion principale, où elles apportent une diversification bienvenue par rapport à d’autres styles actifs, qu’en substitution à des stratégies passives, comme composant central d’un portefeuille ou pour exprimer des vues de marché plus larges. Elles peuvent également s’intégrer dans des produits à rendement absolu, afin de renforcer la diversification globale.
Enfin, ces stratégies systématiques basées sur les facteurs offrent une grande souplesse d’adaptation : il est possible d’ajuster la liste des facteurs pris en compte, ou de calibrer le budget de risque selon des contraintes spécifiques, ce qui facilite leur intégration dans le processus d’investissement.
Avec l’essor de cette gestion, une nouvelle génération de stratégies ajustées au risque a vu le jour, mettant l’accent sur les moteurs essentiels du marché obligataire, portage, fondamentaux, dynamique. Bien combinés, ces facteurs permettent de bâtir des solutions d’investissement capables de s’intégrer à tout portefeuille, pour obtenir une performance diversifiée sans prendre de risque directionnel inutile.
Charles Cresteil et Olivier Laplenie
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Perspectives d’investissement 2018
Perspectives d’investissement 2018, Inondations
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